一、汽車行業(yè)上市公司樣本構(gòu)成

汽車及零部件行業(yè)上市公司已經(jīng)超過百家，本篇報告對樣本選擇主要考慮： 1.個股數(shù)量充分，盡可能全面覆蓋汽車行業(yè)標的；2. 數(shù)據(jù)具備可比性。 汽車行業(yè)標的我們選取SW汽車分類（2021），包括乘用車、商用車、汽車零部 件、汽車服務(wù)、摩托車及其他），剔除ST及B股。由于分類標準變化，本篇報告汽車標 的有所變化，并對歷史數(shù)據(jù)進行了追溯調(diào)整。 由于汽車行業(yè)各細分領(lǐng)域驅(qū)動力有顯著的不同，因此我們不僅要將汽車及零部 件行業(yè)作為一個整體研究，還需要分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件、汽車銷 售、汽車服務(wù)等細分領(lǐng)域進行研究。

二、22年汽車行業(yè)面臨供給和需求雙重約束，其中疫情反復(fù)對商用車沖擊更大

根據(jù)我們統(tǒng)計的A股汽車上市公司樣本數(shù)據(jù)，22年汽車行業(yè)整體表現(xiàn)較好，實現(xiàn) 營業(yè)總收入3.27萬億元，同比+4.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤855.58億元，同比-6.7%。其 中 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 汽 車 行 業(yè) 上 市 公 司 分 別 實 現(xiàn) 營 業(yè) 總 收 入 7565.0/6841.1/8870.4/9438.9億元，同比增速分別為-4.5%/-13.1%/+22.2%/+15.5%； 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4歸母凈利潤分別為267.6/221.0/302.4/64.5億元，同比增速 分別為-15.9%/-28.5%/+36.7%/-4.8%。

(資料圖片僅供參考)

22年汽車行業(yè)營收變化與銷量變化整體較為契合。根據(jù)中汽協(xié)，22年我國汽車 銷量同比+2.3%，其中22Q1/22Q2/22Q3/22Q4我國汽車銷量同比增速分別為 +0.3%/-13.3%/+29.4%/ -3.3%。汽車行業(yè)銷量同比增速受多種因素影響：（1）疫情 反復(fù)沖擊對汽車消費和使用場景的限制；（2）乘用車購置稅減免政策和地方性補貼 政策對乘用車需求的刺激；（3）21年芯片短缺供給受限導(dǎo)致的低基數(shù)；（4）重型 柴油車國五切換國六及庫存去化對重卡銷量節(jié)奏的影響。

23年Q1汽車行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入7953.7億元，同比+5.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤 284.9億元，同比+6.5%。根據(jù)中汽協(xié)，23Q1我國汽車銷量同比增速為-6.5%，其中 乘用車及商用車增速同比增速分別為-7.2%和-2.7%。細分領(lǐng)域來看，23Q1除汽車銷 售的營業(yè)收入增速為-5.4%外，其余板塊均實現(xiàn)正增長，重卡產(chǎn)業(yè)鏈板塊表現(xiàn)最優(yōu)。 重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、客車、乘用車、汽車零部件、汽車服務(wù)板塊營業(yè)收入增速分別為 +17.4%/+8.3%/+5.9%/+4.9%/+3.9%/+0.1%。

細分領(lǐng)域來看，摩托車及其他、乘用車、汽車零部件、客車22年實現(xiàn)營業(yè)收入 的同比正增長，同比分別+19.1%/+17.3%/+8.3%/+5.0%。重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、汽車銷售、汽車服務(wù)營收同比負增長，同比分別-30.4%/-16.1%/-14.5%/-3.9%。 乘用車：乘用車板塊22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為+10.1%/ -2.3%/+36.4%/+22.8%，根據(jù)公司產(chǎn)銷快報，乘用車樣本企業(yè)22年批發(fā)銷量同比增 速 為 +10.7% ， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 銷 量 同 比 增 速 分 別 為 +11.1%/- 0.3%/+29.6%/+4.0%，22年分季度乘用車收入增速與銷量增速基本匹配。

重卡產(chǎn)業(yè)鏈：重卡產(chǎn)業(yè)鏈22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為 -48.6%/-45.9%/+0.2%/+12.0%；根據(jù)中汽協(xié)，重卡批發(fā)銷量22年同比增速為-51.8%， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-56.5%/-71.1%/-23.3%/-8.2%。22年重卡高 端化帶來的ASP提升及22Q3-Q4庫存去化完成度提升帶來的終端折扣回收或是重卡 行業(yè)22年營收增速同比降幅小于銷量降幅的核心原因。輕卡：輕卡板塊22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為-16.7%/ -33.0%/-4.4%/-5.2%；根據(jù)中汽協(xié)，輕卡批發(fā)銷量22年同比增速為-23.0%， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-19.6%/-38.1%/-8.1%/-20.7%。 客車： 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 營 業(yè) 收 入 同 比 增 速 分 別 為 +3.8%/-10.7%/- 1.8%/+20.5% ； 根 據(jù) 中 汽 協(xié) ， 客 車 批 發(fā) 銷 量 22 年 同 比 增 速 為 -19.2% ， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-18.7%/-39.3%/-9.5%/-5.9%。

其余板塊：汽車服務(wù)22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為-2.1%/ -20.3%/+8.7%/-0.3%；汽車銷售22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為 -19.1%/-26.6%/+2.2%/-11.9%；摩托車及其他22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同 比增速 分 別 為 +22.6%/+11.2%/+29.9%/+12.7% ； 汽 車 零 部 件 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業(yè)收入同比增速分別為+6.9%/-3.6%/+16.4%/+12.7%。

23年商用車行業(yè)復(fù)蘇仍是核心主線，銷量回升帶來的利潤端改善在重卡產(chǎn)業(yè)鏈 報表端表現(xiàn)明顯。重卡產(chǎn)業(yè)鏈22年/23Q1分別實現(xiàn)歸母凈利潤35.6/22.3億元 （ -66.1%/+38.2% ），輕卡 22 年 /23Q1 分 別 實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 12.7/5.8 億 元 （-18.0%/+28.6%）。 細分板塊歸母凈利潤來看，22年客車、摩托車及其他、汽車零部件、乘用車、 輕卡板塊歸母凈利潤同比正增長，增速分別為+107.5%/+49.2%/+16.4%/+15.6% /+1.6%；汽車銷售、重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服務(wù)板塊歸母凈利潤同比負增長，增速分別 為-226.0%/ -94.8%/-67.8%。23Q1客車、重卡產(chǎn)業(yè)鏈、摩托車及其他、輕卡、汽車 零部件、乘用車歸母凈利潤同比正增長，增速分別為+138.6%/+29.4%/+11.9% /+11.8%/+6.2%/+6.1%；汽車服務(wù)、汽車銷售歸母凈利潤同比負增長，增速分別分別 為-7.9%/-6.7%。具體來看：

乘用車：乘用車行業(yè)樣本公司22年營業(yè)收入與歸母凈利潤均上漲，實現(xiàn)營業(yè)收 入1.62萬億元，同比+17.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤444.2億元，同比+15.6%；實現(xiàn)扣非 歸母凈利潤265.2億元，同比+26.2%。比亞迪、長安汽車、廣汽集團、長城汽車22年 扣非歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，增速分別為+1146.4%/+169.8%/+25.4%/+6.5%，其余 企業(yè)扣非歸母凈利潤同比負增長。 23Q1乘用車行業(yè)樣本公司延續(xù)營收上升態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)收入3756.5億元，同比 +4.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤141.7億元，同比+6.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.6億元， 同比-35.4%。比亞迪、江淮汽車23Q1扣非歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，增速分別為 +593.7%/+78.8%，其余企業(yè)扣非歸母凈利潤同比負增長。當前來看，庫存相對高位 運行帶來的終端折扣加大對車企盈利產(chǎn)生負面影響，乘用車行業(yè)庫存的去化幅度仍 需繼續(xù)重點關(guān)注。

重卡產(chǎn)業(yè)鏈：22年重卡產(chǎn)業(yè)鏈樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入2820.9億元，同比-30.4%； 實現(xiàn)歸母凈利潤52.6億元，同比-67.8%。其中漢馬科技、威孚高科、濰柴動力、一 汽解放、中國重汽22年歸母凈利潤同比增速分別為-9.7%/-95.4%/-47.0%/-90.6%/ -79.4%。23Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入870.3億元，同比+17.4%；實現(xiàn)歸母凈 利潤29.9億元，同比+29.4%。主要系重卡行業(yè)復(fù)蘇下重卡龍頭逐步釋放利潤彈性， 一季度中重卡銷量隱含著全年較高的銷量同比增速，行業(yè)拐點基本確立。

輕卡：22年實現(xiàn)營業(yè)收入887.4億元，同比-16.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元， 同比+1.6%。其中福田汽車、江鈴汽車、東風(fēng)汽車22年分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.7億元、 2.9億元與9.2億元，分別同比+101.3%/+59.4%/-23.3%。（不剔除減值公司，僅剔除 減值影響值） 23Q1輕卡板塊實現(xiàn)營業(yè)收入251.4億元，同比+8.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.9億元， 同比+11.8%（不剔除減值公司，僅剔除減值影響值）。 客車：22年實現(xiàn)營業(yè)收入483.0億元，同比+5.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元，同 比+107.5%。22年除亞星客車外，其余企業(yè)歸母凈利潤同比增速均為正。 23Q1客車板塊實現(xiàn)營業(yè)收入84.0億元，同比+5.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.9億元， 同比+138.6%。

零部件：汽車零部件樣本公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入8830.4億元，同比+8.3%，實 現(xiàn)歸母凈利潤320.7億元，同比+17.0%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤235.7億元，同比 +44.0%。從汽車零部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，22年歸母凈利潤增長率和扣 非歸母凈利潤增長率的中位數(shù)分別為-2.4%和+4.2%（未剔除減值干擾）。 23Q1汽車零部件樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入2162.5億元，同比+3.9%，實現(xiàn)歸母凈 利潤86.0億元，同比-2.3%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤68.6億元，同比+7.0%。從汽車零 部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，23Q1歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長 率的中位數(shù)分別為+5.3%和+5.8%（未剔除減值干擾）。

汽車服務(wù)與銷售：22年汽車服務(wù)樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入932.5億元，同比-3.9%； 實現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比-94.8%。其中中國汽研、阿爾特22年歸母凈利潤同比 增速分別為-0.4%和-60.6%。23Q1汽車服務(wù)樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入230.3億元，同比 -3.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.0億元，同比-94.8%。其中中國汽研、阿爾特23Q1年歸母 凈利潤同比增速分別為+9.5%和+1.8%。 22年汽車銷售樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收1731.1億元，同比-14.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤 -23.5億元，同比-226.0%。23Q1汽車銷售樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入416.2億元，同比 -5.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.3億元，同比-6.7%。

（一）乘用車：疫情反復(fù)壓制終端需求釋放，新能源轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)車企盈利承壓

22年疫情反復(fù)壓制終端需求釋放，政策刺激下全年需求透支不大。從終端需求 表現(xiàn)來看，22年全年乘用車終端銷量1993.3萬輛，同比增速以-2.3%收官，相比09- 10年和15-17年的增幅明顯偏低，主要是疫情抵消了政策影響。其中22年6-8月的乘 用車終端銷量充分體現(xiàn)了購置稅優(yōu)惠政策和地方性穩(wěn)汽車消費政策有效果；9-11月 疫情反復(fù)對乘用車消費場景和使用場景的限制有顯著負面影響，乘用車交強險銷量 9-11月環(huán)比累計弱于正常季節(jié)性約29.0%；12月在基數(shù)較低以及疫情仍有負面影響 的背景下，12月終端需求略強于政策刺激下的季節(jié)因子。

工資增速和乘用車終端需求的表現(xiàn)在歷史上相關(guān)性較強，居民收入預(yù)期變化或 是影響汽車消費復(fù)蘇的主要原因。20-22年汽車消費復(fù)蘇彈性較弱，工資收入增速大 幅放緩導(dǎo)致居民收入預(yù)期發(fā)生變化或是主要原因。乘用車作為價值量較高的可選消 費品，工資增長是乘用車消費增長的主要動力。

23年Q1工資增速表現(xiàn)較19-22年復(fù)合增速相當，其中非金融行業(yè)的工資增速修 復(fù)相對不錯。從歷史數(shù)據(jù)來看，14-19年A股人工工資支出復(fù)合增速中樞為9-13%， 國家統(tǒng)計局工資性收入復(fù)合增速中樞為8-9%。22年/23Q1A股人工工資支出同比增 速分別為6.1%/5.5%，較19年/19年同期的復(fù)合增速為8.0%/7.9%。根據(jù)國家統(tǒng)計局， 22年/23Q1我國居民人均可支配收入中的工資性收入同比增速分別為4.9%/5.0%，較 19年/19年同期的復(fù)合增速為6.2%/5.9%。A股上市公司人工工資支出和國家統(tǒng)計局 居民工資性收入表現(xiàn)相互印證，23年Q1工資收入增速表現(xiàn)較19-22年復(fù)合增速相當。

分行業(yè)來看，23年Q1 A股樣本公司中金融行業(yè)、非金融行業(yè)人工工資支出較19 年同期的復(fù)合增速分別為4.1%、9.1%，整體來看非金融行業(yè)的人工工資支出增速修 復(fù)相對不錯。 23年Q1工資增速修復(fù)有加速的信號。A股14-19年人工工資支出一季度占均值為 21.1%，參考該比例將23Q1工資性收入年化后的全年同比增速為13.9%（19-22年A 股人工工資支出復(fù)合增速為8.0%）。根據(jù)國家統(tǒng)計局，14-19年我國居民工資性收入 的一季度占比均值為28.0%，參考該比例將23Q1工資性收入年化后的全年同比增速 為6.9%（19-22年工資性收入復(fù)合增速為6.2%）。由于基數(shù)效應(yīng)，23年Q1工資增速 表現(xiàn)較19-22年復(fù)合增速相當，但年化后的23年工資增速有高于19-22年復(fù)合增速的 可能性。

23年Q1乘用車終端銷量同環(huán)比分別-13.9%/ -27.6%，同環(huán)比表觀數(shù)據(jù)一般，與 工資增速表現(xiàn)關(guān)系不大，主要還是因為行業(yè)自身因素所致：（1）Q1前期仍有疫情的 負面影響；（2）22年底購置稅優(yōu)惠政策退出帶來一定的提前透支；（3）消費者對 潛在政策出臺預(yù)期下的觀望和“價格戰(zhàn)”背景下終端折扣進一步加大預(yù)期下消費者 “買漲不買跌”。綜合考慮乘用車行業(yè)庫存去化到合理水平后，終端折扣有望企穩(wěn) 回升以及工資增速進一步修復(fù)對收入預(yù)期的影響，我們預(yù)計二季度乘用車終端銷量 同環(huán)比均有望好轉(zhuǎn)。

乘用車行業(yè)樣本公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入1.6萬億元，同比+17.3%；實現(xiàn)歸母凈利 潤444.2億元，同比+15.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.6億元，同比+26.2%。比亞迪、 廣汽集團、長安汽車、長城汽車22年扣非歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，增速分別為 1146.4%/25.4%/169.8%/6.5%，其余樣本企業(yè)扣非歸母凈利潤同比負增長。23Q1乘用車行業(yè)樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入3756.5億元，同比+4.9%；實現(xiàn)歸母凈 利潤141.7億元，同比+6.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.6億元，同比-35.4%。比亞迪、 江淮汽車23Q1扣非歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，增速分別為593.7%/78.8%，其余企業(yè) 扣非歸母凈利潤同比負增長。23年Q1樣本公司中傳統(tǒng)車企扣非歸母凈利潤下滑幅度 較大，或主要是由于新能源轉(zhuǎn)型投入增加和行業(yè)“價格戰(zhàn)”下的終端折扣加大。

（二）重卡產(chǎn)業(yè)鏈：復(fù)蘇初期龍頭公司展現(xiàn)強勁的業(yè)績恢復(fù)能力

重卡產(chǎn)業(yè)鏈樣本公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入2,820.9億元，同比-30.4%；實現(xiàn)歸母凈 利潤52.6億元，同比-67.8%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.5億元，同比-92.1%。從具體 公司來看，威孚高科、濰柴動力、中國重汽22年分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.2/49.1/2.1億 元，同比分別-95.4%/-47.0%/-79.4%。22年重卡產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績表現(xiàn)主要是受疫情沖擊 下的需求不振及國五庫存去化影響。根據(jù)中汽協(xié)、交強險和海關(guān)總署數(shù)據(jù)，重卡行 業(yè)22年國內(nèi)批發(fā)/終端/出口銷量分別為67.2/47.9/19.1萬輛，同比分別-51.8%/- 66.1%/+35.4%。 23Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入870.3億元，同比+17.3%；實現(xiàn)歸母凈 利潤29.9億元，同比+29.4%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤25.1億元，同比+22.0%。公司方 面，威孚高科、濰柴動力、中國重汽23Q1分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.1/18.6/2.2億元，同 比分別-42.5%/+76.6%/+80.5%。

銷量方面，中重卡23Q1累計批發(fā)/終端銷量同比分別+1.5%/+31.0%。（1）據(jù)中 汽協(xié)，23Q1中重卡累計批發(fā)銷量為26.8萬輛，同比+1.5%。（2）據(jù)交強險，23Q1 中重卡累計終端銷量為17.9萬輛，同比+31.0%。23Q1國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)煤炭運輸車 新車型的采購，一定程度上拉動了國內(nèi)中重卡需求，剔除該影響后，23Q1中重卡累 計終端銷量或在16.2萬左右，假設(shè)23年一季度中重卡累計終端銷量占全年比重在23% 左右（正常季節(jié)性下為21.8%），23年全年中重卡終端銷量預(yù)計為74.1萬，同比 +37.4%，全年銷量有望實現(xiàn)同比較高增速。 重卡產(chǎn)業(yè)鏈中我們關(guān)注的3家公司中國重汽、濰柴動力和威孚高科22年業(yè)績都較 大程度上受到疫情沖擊及和國六排放升級的影響，在行業(yè)顯著的下行期中行業(yè)龍頭 表現(xiàn)出了較高的經(jīng)營韌性。

我們在年度策略報告中提出，卡車類似或好于 18 年底的乘用車，23 年或迎未 來 3 年最佳布局期。從23Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營端情況來看，復(fù)蘇初期龍頭公司已經(jīng) 展現(xiàn)出超預(yù)期的盈利恢復(fù)能力，一季度中重卡銷量隱含著全年較高的銷量同比增速， 行業(yè)拐點基本確立，且目前行業(yè)總庫存健康且仍持續(xù)去化，隨著 23 年行業(yè)銷量回 升，龍頭公司或?qū)⑨尫泡^大業(yè)績彈性。

重卡行業(yè)內(nèi)在的技術(shù)進步，包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟性和可靠性提升顯著， 是推動行業(yè)更新率維持在均值附近的重要原因。此外，根據(jù)國家統(tǒng)計局，公路貨運 周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長，其中16-20年增長幅度為30.2%，疊加治超帶來的單車運 力平均下降20%，公路貨運車輛保有量需求增長幅度為77.1%。我國公路貨運需求類 似必選消費品，具備極強韌性并會隨著經(jīng)濟總量上升長期正增長，帶動卡車需求長 期增長，從目前來看保有量的增長比較穩(wěn)健，更新率回歸均值及出口端的拉動有望 支撐重卡行業(yè)長期向好邏輯。

（三）輕卡：疫情影響下22年輕卡更新率下行，23年輕卡行業(yè)景氣度有望隨經(jīng)濟復(fù)蘇逐步恢復(fù)

輕卡行業(yè)樣本公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入887.4億元，同比-16.1%；還原減值影響后 實現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元，同比+1.6%；還原減值影響后實現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.2億 元，同比+506.2%。其中，東風(fēng)汽車、福田汽車、江鈴汽車分別實現(xiàn)歸母凈利潤 2.9/0.7/9.2億元，同比分別-23.3%/+101.3%/+59.4%。根據(jù)中汽協(xié)、交強險和海關(guān)總 署，輕微卡行業(yè)22年批發(fā)銷量、國內(nèi)終端銷量、出口分別為212.4/169.8/33.2萬輛， 同比增速分別為-21.4%/-27.6%/+38.4%。

高端化趨勢下ASP提升帶來22年輕卡板塊營收增速降幅低于銷量降幅，受益于 成本管控能力提升及出口端正向拉動作用，輕卡板塊業(yè)績端表現(xiàn)不錯。輕微卡國內(nèi) 銷量下滑主要來源于疫情影響下的更新率下行，和重卡產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯類似，輕卡行 業(yè)樣本公司22年業(yè)績也受到國六排放升級的提前購買和疫情的負面影響，但輕微卡 國六排放升級的時間節(jié)點與重卡不同，21年透支影響小于重卡，22年輕卡同比降幅 低于重卡。

23Q1輕卡行業(yè)樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入251.4億元，同比+8.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.8億元，同比+28.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.3億元，同比+53.8%。東風(fēng)汽車、福 田 汽 車 、 江 鈴 汽 車 23Q1 分 別 實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 1.0/3.0/1.8 億 元 ， 同 比 分 別 -19.4%/+119.9%/-5.8%，福田汽車23Q1表現(xiàn)超預(yù)期。 輕卡過去十年銷量穩(wěn)定性較高，保有量溫和提升，14年以后排放監(jiān)管趨嚴和排 放標準提高導(dǎo)致壁壘大幅提高，產(chǎn)品單價大幅增長。行業(yè)集中度持續(xù)提升，盈利顯 著改善；隨著國六排放+安全法規(guī)+消費升級，單車售價或有提升，未來行業(yè)龍頭公 司產(chǎn)值和凈利潤率彈性或更為顯著。

（四）零部件：22年海外收入占比較高的零部件企業(yè)歸母凈利潤表現(xiàn)相對更好，主要受益于匯兌收益的增長

汽車零部件樣本公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入8830.4億元，同比+8.3%；實現(xiàn)歸母凈 利潤320.7億元，同比+17.0%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤235.7億元，同比+44.0%。從汽 車零部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，22年歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤 增長率的中位數(shù)分別為-2.4%和4.2%（未剔除減值干擾）。 汽車零部件營收構(gòu)成中，華域汽車、均勝電子、福耀玻璃、賽輪輪胎、立中集團 和繼峰股份這六家收入規(guī)模較高，22年營收合計占比達到33.7%。剔除這六家規(guī)模 較大的公司，22年汽車零部件營業(yè)收入同比+5.9%。

23Q1汽車零部件樣本公司實現(xiàn)營業(yè)收入2162.5億元，同比+3.9%，實現(xiàn)歸母凈 利潤86.0億元，同比-2.3%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤68.6億元，同比+7.0%。從汽車零 部件全樣本公司增長率中位數(shù)來看，23Q1歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長 率的中位數(shù)分別為5.3%和5.8%（未剔除減值干擾）。 23Q1華域汽車、均勝電子、福耀玻璃、賽輪輪胎、立中集團和繼峰股份這六家 收入規(guī)模較高，23Q1營收合計占比達到33.6%。剔除這六家規(guī)模較大的公司，23Q1 汽車零部件營業(yè)收入同比增速+4.1%。

22年海外收入占比較高的零部件企業(yè)歸母凈利潤表現(xiàn)相對更好，主要受益于匯 兌收益的增長。將零部件樣本上市公司按照22年海外銷售收入占比由高至低排序， 分為海外收入占比較高（占比等于或超過30%）與較低（占比小于30%）兩部分來 看：（1）海外收入占比較高的企業(yè)中，剔除歸母凈利潤占比較大的華域汽車、福耀 玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電子、萬里揚、興民智通前后，22年歸母凈利 潤同比增速分別為+207.3%/+13.2%；（2）海外收入占比較低的企業(yè)中，剔除歸母 凈利潤占比較大的華域汽車、福耀玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電子、萬里 揚、興民智通前后，22年歸母凈利潤同比增速為-8.8%/-22.2%。

剔除匯兌收益前后零部件樣本公司22年歸母凈利潤同比增速分別為+17.0%/- 4.7%。22年零部件樣本上市公司匯兌收益為42.8億元，21年匯兌損失為16.3億元； 剔除歸母凈利潤占比較大的華域汽車、福耀玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電 子、萬里揚、興民智通后，22年零部件公司匯兌收益為27.4億元，21年匯兌損失為 9.7億元。

（五）汽車服務(wù)及銷售：檢測龍頭疫情沖擊下業(yè)績依然穩(wěn)健

中國汽研： 公司 2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入 32.9 億元，同比-14.2%；扣非后歸母 凈利潤 6.9/6.5 億元，同比分別-0.4%/+14.3%。分業(yè)務(wù)來看，公司 22年技術(shù)服務(wù)/ 專用汽車改裝/燃氣應(yīng)用系統(tǒng)和軌道交通業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別 27.8 億元/1.9 億元/1.9 億元和 1.1 億元，同比分別+16.9%、-83.6%、+29.0%和-2.0%，技術(shù)服務(wù)收入穩(wěn)步 增長。22年毛利率和歸母凈利率分別為 44.1%和 20.9%，同比分別+10.6pct 和 +2.9pct，主要是高毛利率的技術(shù)服務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比有所提升。 23 年 Q1 營業(yè)收入及扣非前后歸母凈利潤分別為 7.1 億/1.4 億和 1.3 億， 同比增速分別為+26.0%/+9.5%和+9.3%。

其中，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 5.9 億元， 同比+17.2%，收入繼續(xù)穩(wěn)步增長。23 年 Q1 毛利率為 42.5%，同比-2.7pct，環(huán)比 -2.1pct。公司 14-18 年分紅率由 16%提升至 60%，19 年至今分紅率一直保持在 40%以上。根據(jù)公告，22年公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利 0.30 元（含稅），分紅比例為 43.7%。 廣匯汽車：22年實現(xiàn)營業(yè)收入1298.0億元，同比下降18.1%，歸母凈利潤-28.1 億元，同比轉(zhuǎn)負。23年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入314.0億元，同比下降10.6%，實現(xiàn)歸母凈 利潤5.3億元，同比下降20.5%。 國機汽車：22年實現(xiàn)營業(yè)收入409.5億元，同比下降6.8%，歸母凈利潤4.1億元， 同比上升60.1%。23年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入102.2億元，同比上升15.7%，實現(xiàn)歸母凈 利潤1.0億元，同比轉(zhuǎn)正。

三、乘用車行業(yè)面臨去庫存和新能源轉(zhuǎn)型的壓力，現(xiàn)金流充足、成本控制能力強的車企具備更充裕的騰挪空間

乘用車行業(yè)當前面臨去庫存和轉(zhuǎn)型新能源的壓力，現(xiàn)金流和營運資本充足、成 本控制能力強的車企具備更充裕的騰挪空間。此外部分汽車企業(yè)仍有大比例回購和 分紅的能力，有助于引導(dǎo)市場有效定價。

（一）人工成本：22年重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件、客車板塊人工成本率較高

我們用現(xiàn)金流量表的支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金和資產(chǎn)負債表的應(yīng)付職工 薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+ 應(yīng)付職工薪酬增加值）/營業(yè)收入。 22年汽車行業(yè)的人工成本（支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬增加 值）為3293.0億元，同比+15.4%，22年汽車行業(yè)營業(yè)收入同比+4.8%。23年1季度 汽車行業(yè)人工成本為879.7億元，同比+20.8%，同期汽車營業(yè)收入+5.1%，成本剛性 導(dǎo)致人工成本增幅大于營業(yè)收入。 19-22年汽車行業(yè)的人工成本復(fù)合增速為+10.8%，19-22年汽車行業(yè)營業(yè)收入復(fù) 合增速為+7.2%。其中，19-22年乘用車、重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、客車、汽車服務(wù)、汽 車銷售、摩托車及其他、汽車零部件的人工成本復(fù)合增速分別為+16.9%/+10.3%/- 1.2%/-2.3%/+6.3%/-6.5%/+3.9%/+7.5%。

22年汽車行業(yè)人工成本率為10.1%，同比+0.9pct。其中，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零 部件、客車板塊人工成本率較高，汽車銷售、汽車服務(wù)、輕卡板塊人工成本率較低。 同比變化來看，人工成本率同比下降的細分領(lǐng)域是摩托車及其他、客車，分別同比1.7pct/-1.3pct，重卡產(chǎn)業(yè)鏈和乘用車板塊人工成本率分別同比+4.4pct/+1.1pct。23 年1季度汽車行業(yè)人工成本率為11.1%，同比+1.4pct，環(huán)比+0.7pct。 23年1季度汽車行業(yè)人工成本與歸母凈利潤比值為3.1，22年同期和21年同期這 一比值分別為2.8、2.1。

從汽車行業(yè)樣本公司來看，23年1季度人工成本率最低的五家企業(yè)分別是：上海 物貿(mào)（2.1%）、浙農(nóng)股份（2.3%）、新朋股份（2.9%）、中國重汽（3.1%）、卡倍 億（3.4%）。此外，廣匯汽車、福田汽車、廣汽集團、上汽集團、東風(fēng)汽車、長安 汽車的人工成本率也處于較低水平。 從人工成本與歸母凈利潤比值來看，23年1季度汽車行業(yè)樣本公司中這一比值較 小的前五家公司分別是：上海物貿(mào)、森麒麟、長安汽車、云意電氣、新坐標。此外， 旭升集團、威孚高科、隆盛科技、伯特利、拓普集團、天潤工業(yè)、科博達、中國汽研、 廣汽集團、中國重汽等公司人工成本占歸母凈利潤比值也相對較低。

（二）折舊攤銷：22年重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件折舊攤銷率較高

折舊和攤銷是公司固定成本中另一塊占比較高的部分。根據(jù)2022年年報披露的 數(shù)據(jù)，2022年汽車行業(yè)折舊攤銷率為4.4%，同比+0.1pct。其中，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車 零部件折舊攤銷率較高，22年分別達到7.7%、5.6%；汽車銷售、汽車服務(wù)、摩托車 及其他、客車折舊攤銷率較低，22年分別為1.6%、2.3%、2.3%和3.0%。從汽車行業(yè)樣本公司來看，2022年折舊攤銷率最低的五家企業(yè)分別是：久祺股 份（0.6%）、浙農(nóng)股份（0.6%）、春風(fēng)動力（0.8%）、中國重汽（1.1%）和華安鑫 創(chuàng)（1.2%）。此外，廣匯汽車、中通客車和上汽集團等折舊攤銷率也處于較低水平。

（三）現(xiàn)金流：23年Q1重卡產(chǎn)業(yè)鏈受益于行業(yè)復(fù)蘇現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼

現(xiàn)金流是衡量企業(yè)抗風(fēng)險能力的重要指標。汽車企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)基本為銀行匯 票，變現(xiàn)能力較強，且目前銀行承兌匯票被用作基本的支付方式，我們以經(jīng)營性凈 現(xiàn)金流量與應(yīng)收票據(jù)增加值之和衡量經(jīng)營性現(xiàn)金流情況，會比僅用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 更加準確反映企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。 1. 調(diào)整后經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+應(yīng)收票據(jù)增加值）。 2023年1季度汽車行業(yè)調(diào)整后經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為186.7億元，2021、2022年 同期分別為-39.6、-283.9億元。 從現(xiàn)金流角度來看，汽車行業(yè)整體抗風(fēng)險能力較高。其中重卡產(chǎn)業(yè)鏈受益于行 業(yè)復(fù)蘇表現(xiàn)較好。23Q1乘用車、重卡產(chǎn)業(yè)鏈、輕卡、客車、汽車服務(wù)、汽車銷售、 摩托車及其他、汽車零部件的調(diào)整后現(xiàn)金流量分別為60.5/56.1/-2.3/6.3/4.8/- 11.6/25.2/47.7億元。

2. 調(diào)整現(xiàn)金比率——反映短期變現(xiàn)能力。財務(wù)分析中反映資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率，其中 現(xiàn)金比率是流動資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款后的余額與流動負債的比率，最能反映企業(yè)短期 變現(xiàn)能力。一般情況下，現(xiàn)金比率的計算方法是：現(xiàn)金比率=（貨幣資金+有價證券） /流動負債，結(jié)合汽車行業(yè)財務(wù)特點，我們將公式調(diào)整為：現(xiàn)金比率*=（貨幣資金+交 易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項融資+其他流動資產(chǎn)）/流動負債。 23年1季度汽車行業(yè)調(diào)整后現(xiàn)金比率為57.8%，其中摩托車及其他現(xiàn)金比率最高， 為95.8%，重卡產(chǎn)業(yè)鏈為79.0%，其次汽車零部件現(xiàn)金比率靠前，為58.1%，乘用車、 汽車服務(wù)、輕卡、客車、汽車銷售現(xiàn)金比率較低，分別為55.8%、51.0%、50.1%、47.0%和25.2%。

（四）資本性支出：22年乘用車行業(yè)資本性支出維持較高增速

我們用現(xiàn)金流量表的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金” 科目衡量汽車行業(yè)的資本性支出情況。 22年汽車行業(yè)資本性支出為2536.6億元，同比+48.7%，行業(yè)資本性開支整體呈 上升趨勢。23年1季度行業(yè)資本性支出為670.2億元，同比+43.4%。 細分子領(lǐng)域來看，22年乘用車資本性支出1522.4億元，同比+83.9%；汽車零部 件資本性支出762.7億元，同比+19.4%；重卡產(chǎn)業(yè)鏈資本性支出為116.3億元，同比 +5.7%。此外，輕卡、客車、汽車服務(wù)、汽車銷售、摩托車和其他22年資本性支出分 別同比-5.8%/+34.3%/+14.0%/-19.9%/+26.5%。

（五）營運資本：汽車銷售和汽車零部件營運資本同比正增長

我們用資產(chǎn)負債表的“流動資產(chǎn)”科目減去“流動負債”科目來衡量汽車行業(yè)的 營運資本情況。 截至23年1季度末，汽車行業(yè)營運資本為3426.9億元，同比-19.4%。細分板塊來 看，摩托車及其他板塊同比大幅轉(zhuǎn)正，汽車銷售和汽車零部件23年1季度末營運資本 分別同比+12.6%/+10.8%。

（六）有息負債率：輕卡和乘用車行業(yè)有息負債率呈持續(xù)下降趨勢

我們用有息負債率來衡量汽車行業(yè)的營運資本情況，有息負債率的計算方法是： 有息負債率=帶息債務(wù)/總資產(chǎn)。 截至23年1季度末，汽車行業(yè)有息負債率為17.2%，同比-0.3pct。細分板塊來看， 23年1季度末輕卡、乘用車有息負債率分別同比-3.7pct/-1.5pct，重卡產(chǎn)業(yè)鏈、汽車服 務(wù) 、 摩 托 車 及 其 他 、 汽 車 零 部 件 、 客 車 有 息 負 債 率 分 別 同 比 +2.4pct/+1.8pct/+1.2pct/+0.9pct/+0.5pct/+0.1pct。

四、汽車行業(yè)關(guān)鍵財務(wù)指標

根據(jù)百川資訊價格擬合原材料成本指數(shù)，22年廣發(fā)乘用車原材料成本指數(shù)均值 同比-4.6%，23年Q1廣發(fā)原材料成本指數(shù)均值同比-13.2%。重卡原材料指數(shù)和乘用 車趨勢一致。在原材料成本同比下滑的情況下，23年Q1汽車行業(yè)板塊凈利率為3.6%， 同比+0.1pct。隨原材料成本的滯后確認和下游需求的逐步上行，我們預(yù)計汽車行業(yè) 成本壓力有望進一步降低。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

關(guān)鍵詞：