近期人民幣匯率再次出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。5月28日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.1277，下調(diào)185點(diǎn)，為2008年以來(lái)首次，在岸人民幣已經(jīng)跨越7.15，逼近7.20的關(guān)鍵心理位，離岸人民幣昨日盤(pán)中一度逼近7.20關(guān)口，續(xù)創(chuàng)2019年9月以來(lái)新低。

值得注意的是，在人民幣匯率貶值的同時(shí)，資金利率近期卻悄然走高，由于利率供給短期大幅增加，近期無(wú)論是短期利率還是長(zhǎng)期利率均有所攀升。

目前，經(jīng)濟(jì)基本面有所回暖在一定程度對(duì)債市有所壓制，而人民幣走弱，令市場(chǎng)對(duì)央行后續(xù)寬松力度也愈發(fā)關(guān)注。

匯率貶值壓力加劇

近期人民幣大幅貶值引起市場(chǎng)的注意，無(wú)論是離岸還是在岸均出現(xiàn)較大幅度貶值，在岸人民幣已經(jīng)跨越7.15，逼近7.20的關(guān)鍵心理位，離岸人民幣跌破7.19，逼近7.20，日內(nèi)跌逾400點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)2019年9月以來(lái)新低。

離岸人民幣走勢(shì)

在岸人民幣走勢(shì)

天風(fēng)證券指出，2018年年初以來(lái)，人民幣匯率主要受兩個(gè)因素影響，一是美元指數(shù)，美元升則人民幣則跟隨貶值;二是談判形勢(shì)好則人民幣升值，形勢(shì)惡化則人民幣貶值，這一方面是談判策略的反映，另一方面也是市場(chǎng)情緒的體現(xiàn)。

華泰證券分析認(rèn)為，以下幾個(gè)因素或?qū)R率產(chǎn)生影響：

1、疫情的避險(xiǎn)需求延續(xù)還是終結(jié)？

一方面，疫情的全球蔓延仍在繼續(xù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的疫情仍存在較大不確定性，避險(xiǎn)情緒短期不可能大幅消退。另一方面，如果暫時(shí)不考慮疫情的反復(fù)，第一波疫情引致的避險(xiǎn)需求邊際增強(qiáng)的概率較低。

2、經(jīng)濟(jì)重啟與疫情反復(fù)的矛盾如何演進(jìn)？

經(jīng)濟(jì)重啟和疫情反復(fù)之間的博弈決定了疫情的第二波避險(xiǎn)需求能否到來(lái)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟后常態(tài)化防疫的效果成為關(guān)鍵因素，期間美元指數(shù)可能面臨較大的波動(dòng)。

3、貿(mào)易摩擦如何進(jìn)展？

近期中美關(guān)系的緊張也在一定程度推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，美國(guó)商務(wù)部本月15日禁止外國(guó)半導(dǎo)體制造商在沒(méi)有獲得美國(guó)官員許可的情況下使用美國(guó)軟件和技術(shù)向華為提供產(chǎn)品;5月20　日，白宮方面最新發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)16頁(yè)的《美國(guó)對(duì)中國(guó)戰(zhàn)略方針》;5月23日，美國(guó)商務(wù)部宣布將共計(jì)33家中國(guó)公司及 機(jī)構(gòu)列入“實(shí)體清單”。

4、短端利率和長(zhǎng)端利率的走勢(shì)？

負(fù)利率已被鮑威爾等多位聯(lián)儲(chǔ)官員反駁，短端利率料不會(huì)更低。長(zhǎng)端利率層面，美聯(lián)儲(chǔ)QE放緩與二季度國(guó)債發(fā)行高峰不匹配，長(zhǎng)端利率面臨上行壓力。這給美國(guó)利差提供了較高的安全墊，相比于歐日等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)仍具有一定的利率優(yōu)勢(shì)，這在短期內(nèi)為美元指數(shù)起到一定的支撐。

資金利率悄然走高

今年1-4月份利率債的發(fā)行數(shù)量均為近四年的高點(diǎn)，月度發(fā)行量均超過(guò)1萬(wàn)億元，5月份以及6月份的發(fā)行量更大，利率債供給量大幅增加，對(duì)利率產(chǎn)生擾動(dòng)，短期利率、長(zhǎng)期利率均有所上升。10年期新發(fā)國(guó)債收益率自4月29日的2.47%漲至目前的2.72%。

5月26日央行重啟100億逆回購(gòu)且價(jià)格不變，釋放出“流動(dòng)性充裕，貨幣政策不需降息”的信號(hào)?！?月27日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展1200億元7天期逆回購(gòu)操作，凈投放1200億元。5月28日，央行再次開(kāi)展2400億元7天期逆回購(gòu)操作，今日無(wú)逆回購(gòu)到期，凈投放2400億元。

天風(fēng)證券指出，后續(xù)債券供給壓力不小，需要貨幣政策以適當(dāng)降準(zhǔn)降息等方式予以承接。短期來(lái)看，短端利率向上概率較大，曲線扁平化，長(zhǎng)端利率前期調(diào)整已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、供給增加、海外重啟、油價(jià)上升等因素有所定價(jià)，且期限溢價(jià)和中美利差較大，大幅上升的空間有限。中期來(lái)看，基本面逐漸恢復(fù)的趨勢(shì)不變，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)接近正常、PPI通縮壓力緩解，長(zhǎng)端和短端利率仍然可能先后面臨調(diào)整壓力。

如何理解匯率與利率的背離？

匯率貶值對(duì)利率的影響是一個(gè)變量，這主要視市場(chǎng)的流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)情況與國(guó)家外匯儲(chǔ)備的具體情況而定，同時(shí)也要視央行的貨幣政策的調(diào)整而定。

此前，人民幣匯率和利率的擬合關(guān)系較好，匯率升值時(shí)，利率上升，反之亦然。但近期匯率與利率似乎出現(xiàn)背離，即匯率貶值，而利率卻在抬升。

其實(shí)，人民幣此前的升貶，本身就和基本面因素相關(guān)，升值反映基本面向好。與其說(shuō)匯率影響了利率，不如說(shuō)是背后的基本面因素共同影響了匯率和利率。人民幣貶值背后顯示的是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下調(diào)以及中美多方面博弈風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的擔(dān)憂。

另一方面，人民幣升貶之所以和利率有關(guān)，還和央行操作密切相關(guān)：2014年之前，我國(guó)一直處于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的狀態(tài)，人民幣升值，外匯流入，并構(gòu)成了央行資產(chǎn)負(fù)債表的主要部分，被動(dòng)投放了大量流動(dòng)性，因而央行要提高準(zhǔn)備金并且發(fā)行央票，收緊流動(dòng)性作對(duì)沖，這也是2014年之前央行操作的主要邏輯。2014年后，人民幣單向升值的局面打破，雙順差變?yōu)榻?jīng)常賬戶順差，資本項(xiàng)目逆差，并且經(jīng)常項(xiàng)目的順差在減小，國(guó)際收支再平衡，外匯占款的變動(dòng)也并不大。央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，外儲(chǔ)占比下降，對(duì)銀行債權(quán)占比上升。央行的操作邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變。

天風(fēng)證券表示，目前人民幣匯率很大程度上受外部因素影響，匯率本身受談判進(jìn)展影響。央行的操作邏輯也有所不同，因而和此前的匯率、利率關(guān)系情況不同。

投資者如何應(yīng)對(duì)？

天風(fēng)證券認(rèn)為，當(dāng)前A股宏觀環(huán)境具有高度不確定性，戰(zhàn)術(shù)上建議留有防御余地，以應(yīng)對(duì)美股的二次下跌和海外疫情二次擴(kuò)散、中美關(guān)系緊張等新一輪全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)。方向上繼續(xù)以基本面為核心，以流動(dòng)性和中美關(guān)系的邊際變化為路標(biāo)，按照以下四個(gè)場(chǎng)景進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)擇機(jī)：

如果“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢、流動(dòng)性延續(xù)寬松”疊加“中美摩擦加劇、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低”，偏向高估值抱團(tuán)(必需消費(fèi)醫(yī)藥);

如果“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢、流動(dòng)性延續(xù)寬松”疊加“中美摩擦緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升”，偏向科技成長(zhǎng)　;

如果“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快、流動(dòng)性收緊”疊加“中美摩擦加劇、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低”，偏向內(nèi)需修復(fù)(可選消費(fèi));

如果“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快、流動(dòng)性收緊”疊加“中美摩擦緩和、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升”，偏向低估值(周期金融)。

光大證券表示，央行的逆回購(gòu)操作表明未來(lái)政策不具備大幅收緊的可能性，政策松仍是大概率事件，對(duì)A股而言，這是一個(gè)積極的政策信號(hào)。但值得注意的是，人民幣匯率大幅下跌，匯率作為影響國(guó)內(nèi)政策寬松的重要因素，匯率是否能夠保持穩(wěn)定將影響到國(guó)內(nèi)政策寬松的節(jié)奏和力度，后期仍需持續(xù)關(guān)注政策松與穩(wěn)匯率之間的平衡。(王軍)

關(guān)鍵詞： 匯率與利率的背離